平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快下滑（对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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